企业并购动机的财务分析
企业并购是兼并和收购的简称 ,泛指在市场机制作用下 ,主并公司为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。西方国家自 1 9世纪末至今 ,已经历了五次大规模的并购浪潮。我国真正意义上的企业并购始于 80年代 ,近期又将之列为搞活国有企业的重要形式之一。
企业并购是一种典型的产权交易行为 ,即以产权转让为内容 ,以获取资本控制权为目的的一种正常的市场行为 ,是一种产权大改组。本文正是基于这一理论基点 ,结合现代经济的若干原理 ,深入透析企业并购的经济动机 ,以助企业并购行为的健康有序运行 ,发挥其应有的效应。
一、契约理论与企业并购
契约理论认为 ,企业是一个有效的契约组织 ,是各种要素投入者为了各自的目的而联合起来缔结的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络。契约是界定缔结各方产权 (经济权利 )的工具 ,各种要素投入者在为企业提供了某种投入的同时 ,也希望能从企业得到一定的回报。这种谋求私利的动机促使人们通过各种方式 ,最大限度地把企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。企业并购作为一种产权交易行为 ,代表了一种重新分配资本、转移财富的过程。
1 .从债务契约看 ,企业并购有助于降低资本成本 ,提高举债能力。主要表现在 :
第一 ,在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业 ,与具有较少内部现金但很多投资机会的企业之间 ,并购显得特别有利。因为 ,在企业外部筹集资金 ,需要很大一笔交易费用 ,而通过并购 ,就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目 (即投资机会内部化 )。
第二 ,并购降低了企业总的资金占用水平 (如资产的集中管理、出售多余资产以还债等等 ) ,从而降低企业的资本成本。同时 ,通过并购降低企业经营收益和现金流量的可变性 ,降低企业的财务风险 ,降低举债成本 ,提高举债能力。
第三 ,在一个税法完善的市场经济中 ,一个合并企业的负债能力 ,比两个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大 ,而且由于合并增大企业规模 ,单位筹资成本和交易费用得到节省。
2 .从管理报酬契约看。管理报酬契约通过对经理人员的报酬的构成作出约定 ,激励经理去选择和实施可增加股东财富的活动。管理报酬契约因其可调和经理和股东之间的潜在利益冲突而成为一种控制代理问题的重要方法。管理报酬契约应当是一种以企业总利润为变量的线性报酬方案。管理报酬契约通常由固定工资与分红两部分构成 ,分红是与企业利润相挂钩的奖金 ,这样 ,企业的ＥＰＳ就成为管理报酬契约制定与执行的一个重要依据。经理人员会想方设法提高企业的ＥＰＳ ,而不问其结果是否对股东有利。很多企业之所以长期致力于并购活动 ,就是经理人员发现 ,仅仅通过并购Ｐ/Ｅ值较低的企业 (而不需要从事实际的生产和经营活动 ) ,就可以使本公司的ＥＰＳ魔术般地增长 ,这就是所谓的“ＥＰＳ自展效应”。例如 ,一个企业可以通过不断并购市盈率较低的企业来提高其自身的ＥＰＳ ,使经理人员从中获益。调查发现 ,如果经理人员的报酬主要根据短期的会计利润来确定 ,主并公司的激励机制越是倾向于“短期、会计导向型” ,那么他们很可能致力于那些能够提高本公司ＥＰＳ的并购行为。
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