宏观及策略 中国经济
对抗通货膨胀
2008年宏观经济展望
2008 年对中国而言将是不平凡的一年。一方面，美国扩张性的货币政策在短期内面临严峻的考验；另一方面，中国出口导向型增
长模式正在面临劳动力供给的瓶颈。逐渐攀升的通胀水平和不断强化的通胀预期，将推动中国政府加速已在酝酿中的战略转型。面对制造业投入要素价格不断加速的重估，如何构建一个合理的“浮动”汇率体系将成为中国当前面临的首要挑战。
􀂄 美国以扩张性货币政策引领全球经济增长多年。07 年7 月以来，对信用风险的重新定价引发了全球信贷市场波动和大范围流动性损失。住房抵押市场恶化引发房地产投资下降，就业增长停滞和住房价格走弱，加之能源价格高企，将引发美国消费需求减弱。预计美国08 年经常项目赤字将有所下降，这将削弱美国作为全球经济发动机的作用。
􀂄 与美国持续扩大的经常账户赤字相对照，中国经常项目盈余占GDP 比重从01 年1.3%上升到06 年9.3%。在此期间，中国
经历了农村剩余劳动力向城市转移的浪潮，这与同时期美国扩张性货币政策相结合，创造了中国“制造业中心”的奇迹。然而，伴随着中国出口量从02 年到07 年三倍以上的增长，中国进一步增长所面临的劳动总供给约束将成为一个迫切的现实问题。
􀂄 过去六年来，相比居民消费价格，其他价格指数上升得更多。不过，近期猪肉价格急剧攀升可能标志着“高增长低通胀”时期的结束。猪肉价格的上升不仅反映了农民工资上涨的要求，也释放出农村劳动力供给短缺的信号。越来越多的证据表明，在经历了出口导向模式下的高经济增长之后，中国从2007 年下半年开始已经面临需求拉动型通胀的威胁。
􀂄 更大的问题是需求拉动型通胀在很大程度上将诱发08 年成本推动式通胀。伴随着通胀预期的强化，当工人要求上涨工资时，成本推动式通胀便可能发生。事实上，06 年中国总工资占GDP 比重仅有10%，而同期最低收入国家的占比也超过了25%。工资上涨超过劳动生产率增速已经成为中国制造业即将面临的巨大挑战。
􀂄 我们预计中国制造业投入要素的价格将被重估。劳动力边际成本超越资本边际成本的时期将很快到来。面对劳动力供给短缺和未来竞争的激化，出口部门将逐渐转向资本密集型。所有这些环境变化，将促使企业采取资本密集战略，中国将在短期内步入投资驱动型增长，我们预计08 年进口增速将超过出口增速。
􀂄 贷款增速与通胀率存在一定关系和时滞，我们研究表明两者之间存在13 到17 个月的时滞期。尽管预期08 年贷款控制将是货币政策的主要内容，但我们担心在流动性总体充裕的情况下，大量的“资金体外循环”将抵消贷款控制效应。