关于我国股票市场流通性变革问题的思考

郭多祚 佟孟华

（东北财经大学数量经济系辽宁大连 116025）

摘要：中国股票市场存在严重的股权分置问题，这个问题严重地阻碍资本市场的发展，解决股权分置问题，即所谓的流通性变革问题无论在理论上还是在实践上都是引人注目的亟待解决的重大问题。本文依据股权流动性溢价理论、我国流通股的价格形成机制，论述了流通股含权问题。并依此为依据提出一个按除权价以市场化原则解决流动性变革问题的方案。这一方案的特点是：国有资产保值增值，流通股的利益得到保护，保持市场稳定，在市场稳定发展的基础上，使国有资产增值，投资的回报不断提高。

关键词：股权分置流动性溢价除权价缩股扩股

一、股权流动性溢价理论

股权流动性溢价是指流动性高的股票与同类流动性低的股票的价格差额。国内外的很多学者，从理论上研究了流动性溢价产生的原因并且有许多相应的模型和方法测算和估计流动性溢价。结论是流通股价格远高于非流通股的价格。

埃米赫德（Amihud）和门德尔森(Mendelson)(1986)给出了一种测算流动性溢价的模型和方法。他们用买卖差价（Bid-ask spread）及证券交易的成本来衡量市场流动性，并从理论上论证了买卖差价越大的资产流动性越差。流动性差的资产价格必须比同类流动性好的资产的价格更低。

朗斯塔夫（Longstaff）（1995）测算了不同流通期限、不同收益波动下的非流通股流动性溢价的上限值。汪昌云、汪勇祥利用Longstaff的方法对我国股票市场进行了实证研究，计算结果表明，当股票的年收益波幅为28.5%时，如果受流通限制的期限长达10年，那么非流通股的价格仅仅为相应的流通股价格的5.4%。当不流通股的价格为5年时，非流通股的价格折扣最高可达流通股价格的61.9%。

吴卫星和汪勇祥（2002）在连续时间的框架下利用效用等价原理，建立了一个理论模型以测定非流通股的价格。他们的Matlab数值模拟结果表明，当某一投资者的资产组合中不得不包含更多份额的非流通股时，为了让投资者愿意接受这种限制，这些非流通股的初始购买价格应该更低。