中国股市惨跌之谜

一、股票发行的合理溢价问题　

　　现在有这么两个数字：国际市场上股票发行的溢价水平约为净资产的1.4倍，而平均市盈率约为20倍。作为普通人，如果省点事，也可以直接把这两个数字作为经过市场反复检验的合理的、公认的标准，而不必理会为什么。不过这样显然不能让专业研究者满意，也必然留下种种争执和隐患：到底什么溢价才算虚高？3倍高不高？5倍高不高？为什么3倍不高5倍高？如果没有办法回答，那就必然想多少倍就多少倍，反正我总有理由。

　　鉴于这两个数字的重要性，关乎到以后市场是健康发展还是继续扭曲、沉沦，有必要先做一番剖析。

　　首先，市盈率为什么是20倍左右？这其企实是将投资（不是投机）股票的收益／风险和银行存款、长期国债、企业债券相比较的必然结果。我们知道，国际上有价证券存在这样一个规律：无论对于收益还是风险，活期存款小于定期存款小于国债业债券小于股票。这就是说，收益和风险必须配合，较小的风险也只能有较小的收益，反之则反。再从资产变现的方便性来看，显然银行存款远比国债、企业债券和股票方便。尤其股票，由于其价格波动比较大，因而理论上它的变现（出售）难易程度和债券相同，但显然多数投资者不会甘心在低位出售，除非是很紧急很必需的情形。由此也决定了它的平均收益应是最高的。如果活期、定期存款的平均年息率为1％，2％，国债为3％，企债为4％，那么显然股票的年平均收益应该高于4％，例如5％，这就是20倍市盈率的来历。那么为什么不是6％，7％甚至更高呢？这是因为20倍的市盈率，或者说5％的年收益率实质是上市公司付出的一个融资成本。如果这个成本过高，高于发行债券很多，那么企业就会宁愿发行债券而不发行股票；如果低于债券，当然中小股民也不答应。这两方面互动均衡的结果，就是稳定在5％左右。另外，这也和企业平均能达到的盈利水平与及中小投资者（普通股民）的特点有关。下面继续谈。

　　根据统计，市场经济下一般投资者的年投资回报率约为10￣20％，如此算来回报年限约为1／0.15＝6.7年。我认为这个数字是比较可信的。不过要注意，这里的“一般投资者”，乃是指投入了资本同时直接进行经营活动的“生意人”，不论是独资还是合股。但对于股票市场的中小投资者（普通股民）来说，他不用操那份心，付出那些劳动，对于原始生产力的形成没有直接贡献，并且回避风险的方便性也比一般投资者好得多。中小股民看情况不妙，抛掉就是；但对于企业来说，还得撑下去，往日的心血也不会舍得轻易放弃。因而中小股民的收益率低于“一般投资者”，并且以高于净资产一定比例的溢价来购买股票是合情合理的，关键是低多少高多少的问题。对于能上市的公司来说，当然都已具有相当的规模，也就是说，资本的有机构成较高，因而其平均年收益率将向低端，也就是10％靠拢。可以认为，在国际市场上，公司净资产年收益率在10％左右是正常合理的水平，因而中小股民的收益率必定小于10％。

　　现在确定了（国际上）上市公司的平均市盈率为20倍，平均净资产收益率为10％，那么这个股票最终能溢价多少倍也就定下来了，就是2倍左右。例如净资产1元／股；净益率10％，即0.1元；市盈率20倍，于是市价为2元；最终溢价为2／1＝2倍。必须着重指出，这个最终溢价，是最后到达中小投资者（普通股民）手上时的价格。