目录
百货业仍具备良好防御性，内生增长将放缓在我们的预期之内.................................................4
消费增长5 月下滑、6 月回升，总体表现依然强劲.............................................................. 4
百货业商品类别的防御性略弱于超市，但好于耐用消费品................................................. 5
行业景气度差的年份，业绩同比下降的百货类公司明显增多，内生增长下降是主要因素9
外部扩张成本会降低，行业整合机会增多...................................................................................12
商业物业价格和租金增速会降低，甚至出现下降的情况................................................... 12
行业景气度下降带来较多的外部扩张机会........................................................................... 13
“熊市”中的“牛股”是怎样炼成的............................................................................................ 13
公司层面：中报预览和未来预期合理性审视...............................................................................17
2008 上半年业绩预览及全年展望：5 月份销售增速显著放缓，6 月份有所回升，部分公
司仍能够达到全年预期........................................................................................................... 17
2009 及此后几年，外生性发展能够弥补内生增长的放缓，促进业绩的达标.................. 20
下调对未来几年内生增长假设较激进公司的盈利预测....................................................... 23
投资策略：经济增长上行时关注内生增长，下行时关注外部扩张...........................................25
行业总体评价........................................................................................................................... 25
选股策略.................................................................................................................................. 25
各公司综合评价及投资建议................................................................................................... 26
百货业：内生增长将放缓，扩张成本会降低
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插图
图1：GDP 和社会消费品零售总额名义、实际增长率................................................................ 4
图2：消费者信心指数变动趋势..................................................................................................... 5
图3：各类主要商品销售名义同比增速变化趋势......................................................................... 6
图4：各类主要商品销售实际同比增速变化趋势......................................................................... 6
图5：各类商品零售价格指数变化趋势......................................................................................... 6
图6：美国：低经济增速、高通胀时期各类商品的销售表现..................................................... 8
图7：各年份百货业上市公司销售收入和税前利润上升、下降及亏损的公司数量对比......... 9
图8：新世界和中兴商业主力门店销售收入增长率变化趋势................................................... 10
图9：广州友谊、大商股份和百盛内生增长变化趋势................................................................11
图10：商业物业价格变化趋势..................................................................................................... 12
图11：商业物业租金指数变化趋势............................................................................................. 12
图12：百货行业门店增长和销售收入的关系............................................................................. 13
图13：大商股份门店数量、营业面积和收入利润增长率变动趋势......................................... 14
图14：大商股份各年份新开门店的净利润变化趋势................................................................. 14
图15：百盛门店数量、营业面积和收入利润增长率变动趋势................................................. 15
图16：王府井门店、收入和净利润变化趋势............................................................................. 15
图17：主要A 股百货零售商股价走势........................................................................................ 16
图18：百盛集团股价走势............................................................................................................. 16
图19：行业ROE 变化趋势........................................................................................................... 25
图20：百货类主要公司门店分布地图......................................................................................... 27
图21：百货类公司PE Band.......................................................................................................... 28
表格
表1：2008 上半年各类消费品零售额名义增长趋势.................................................................... 4
表2：主要百货零售商上半年盈利预测....................................................................................... 17
表3：2008 上半年净利润增长分析.............................................................................................. 18
表4：主要百货零售商内生增长假设及扩张计划....................................................................... 21
表5：百盛的历次收购以及拥有剩余股权/集团管理门店情况.................................................. 22
表6：新世界未来几年开店和收购计划....................................................................................... 22
表7：盈利预测调整....................................................................................................................... 23
表8：销售增长与利润增长........................................................................................................... 23
表9：盈利预测调整....................................................................................................................... 24
表10：主要百货零售商综合评价(括号内为各个项目的打分，分值区间1-5) ........................ 26
表11：类比估值（加深的是我们给予推荐评级的公司，其余公司预测引用了市场水平）.. 28
附录：主要百货零售商财务指标比较（2007） .......................................................................... 29