􀂄 09 年上半年利润同比增长3%至660 亿元，显示出业务模式强大有力
在“无与伦比”的销售网络、谨慎的信贷扩张政策、明确地以高增长收费业务
为重点、积极主动的风险管理和领先的IT系统等诸多优势的共同推动下，工
行取得了亮丽的中期业绩，同时根本的信贷风险下降。得益于较高的手续费
收入、强健的资产质量以及严格的成本控制，工行在净息差同比萎缩76个基
点、贷款增长慢于同业（年内迄今增长19%）的情况下，仍实现了3%的利润
同比增长。我们将工行的目标价自8.5元调高至8.6元，重申“买入”评级。
􀂄 惊喜: 资产质量及强健的手续费收入
09年上半年，不良贷款余额下降6%至990亿元，因此不良贷款率从08年的
2.29%降至1.81%。工行目前的不良贷款覆盖率为138%，距离银监会希望看
到的150%不远。同时，净手续费收入同比增长13%至277亿元，贡献了总收
入的19%，主要得益于投资银行业务收入增长48%，银行信用卡手续费收入
增长36%，企业财富管理产品手续费增长26%。
􀂄 我们上调2009-2012 年每股收益预测以反映良好的业务质量
我们调整后的2009-2012年每股收益预测分别为0.38/0.47/0.53/0.60元(调整前
分别为0.37/0.45/0.50/0.57元)。我们目前预计2009年工行将实现14%的利润同
比增长，假设09年下半年在费用和信贷成本微微升高的影响下，实现利润
603亿元。
􀂄 估值：重申“买入”评级，目标价调高至8.6 元
盈利预测调整后，工行A股的目标价升至8.6元（对应4.0倍的2010年中期市净
率），假设长期股东权益回报率为13.0%，股本成本为8.0%，增长率为5%。