投资者的忽视掩盖了有利的风险回报状况;上调6只股票的评级即使在年初以来股价表现显著落后之后,独立发电企业似乎仍被市场所忽视。我们认为利润率和机组利用率的改善将进一步推动盈利增长。对6只股票评级的上调反映出我们更为积极的看法。我们将基于贴现现金流得到的12个月目标价格调整了-18%至40%(将估值基础延展至2010年),并将2009-2011年每股盈利预测调整了-34%至+136%。主要假设变动大致包括:机组利用率上升、单位煤炭成本和营业费用下降。
内部/外部煤炭供应的增加使得煤炭成本得到控制我们预计,2008-2012年燃煤电厂装机容量的年均复合增长率为5%,即使假设发电量上升,这一水平也低于动力煤供应的增长率。此外,我们还认为独立发电企业对其自有煤矿的积极投资可能使其自给率的上升速度快于我们的预期。
2009年机组利用率将反弹;电价的潜在上调带来预测上行空间我们目前预计2009和2010年全国发电量分别增长3%和10%(原预测分别为下降1%和增长8%)。在我们看来,当煤炭成本稳定时,机组利用率的上升会带来现金流强劲复苏。此外,燃煤电价的潜在上涨也使我们的2010年盈利预测面临上行空间。政府正在小规模地开展水电和火电同价的试点,但利润分配是限制过度投资的关键。
多元化发展 - 从以往的净资产回报率来看投资回报分化随着独立发电企业寻求新的增长点以及提高煤炭供应的稳定性,其对于新能源、煤矿及铁路的投资正在加速增长。然而,从各企业的经营纪录来看(例如虽然数年来装机容量扩张,但很多企业的EBITDA 增长还是有限),其项目投资回报状况存在很大差异。此外,这些项目还可能使部分独立发电企业本已较为紧张的资产负债状况雪上加霜。
强力买入名单调整 - 以华润电力取代长江电力我们将华润电力加入强力买入名单,将长江电力剔出强力买入名单,因为我们认为华润电力的上行空间更大;我们对长江电力的评级仍为买入。在估值方面,H股对MSCI 中国指数的溢价低于A 股对沪深300指数的溢价。
华润电力:我们看好其对净资产回报率的注重以及比同行企业更谨慎的资本开支控制。
华能(H):最近落后的股价表现提供了具吸引力的风险回报状况。
华电(H):盈利的进一步复苏以及A 股发行是推动因素。
长江电力:我们看好其防御性的盈利状况以及自由现金流。