中国：金属及采矿
行业需求越发令人担忧；下调水泥企业股票评级至卖出
潜在的需求放缓体现在两方面；8 个疲软迹象
方面#1：上游挤压了下游的利润率；难以转嫁成本。我们一直在强调由于上游供应
的结构性紧张，周期性需求需要下降才能缓解通胀压力。我们看到的一些迹象包
括：
1. 水泥生产商难以转嫁煤价和电价的大幅上涨。
2. 工程机械价格的上涨滞后于钢铁成本的上涨。
3. 建筑玻璃行业的盈利重新回到谷底水平，原因是重油和纯碱成本的上涨挤压了利
润率。
方面#2：三个需求推动因素（投资、净出口和消费）的潜在放缓可能意味着利润率
将承受更大的压力。
4. 我们最近从业内人士那里了解到，中小房地产开发商的现金流出现了问题，并且
正在削减新建项目。
5. 房地产库存的高企可能也会导致2009 年的建筑活动放缓。
6. 我们认为国内铝/铜价格较 LME 价格存在的大幅折让表明建筑需求已经在放缓。
7. 我们从出口商那里了解到外部订单需求疲软。
8. 航空流量、同店销售以及汽车销量的下降表明，国内对可选消费品的需求也正在
走软。.
中游行业的利润率面临高风险；风险尚未充分体现在股价中
除了电解铝行业盈利能力欠佳（中国铝业发布了盈利预警）之外，我们还看到水
泥、锌和黄金行业的盈利也面临着风险，原因是受到上游的煤炭、电力和劳动力
成本压力而需求状况却在恶化。煤炭、钢铁、纯碱的上游供应紧张仍为这些子行
业提供了盈利可预见性和保障。尽管行业较07 年第四季度的峰值平均下跌了
50%，提供了估值支撑，但基本面的潜在进一步恶化意味着还有更大的下行空
间。
选股/推动因素：下调水泥企业股票评级，看好煤炭企业股票
1. 将海螺水泥和中国建材的评级由中性下调至卖出， 基于企业价值/重置成本的12
个月目标价格分别下调至43 港元和14 港元。首次推出卖空海螺水泥/买入兖州煤业
的配对交易。2. 将马钢移出强力买入名单（因其业务涉及建筑行业）；维持买入评
级，并将12 个月目标价格由7.0 港元下调至6.5 港元。3. 将中国铝业的评级下调至
中性，原因是成本面临进一步的压力。4. 主要推动因素- 即将公布的中期业绩：水
泥/黄金企业业绩可能低于预期；煤炭和钢铁业绩可能高于预期。

目录
对需求的担忧上升；下调水泥企业股票评级至卖出 2
潜在的需求放缓体现在2 个方面；8 个疲软迹象 3
中游行业利润率面临高风险；风险尚未充分体现在股价中 12
估值指标：估值区间向下调整 21
主要风险： 政府政策风险或宏观形势剧烈波动 27