我们在2 月13 日发布的策略专题报告《战争与资本市场：存亡之道，
不可不察》，其中留下一个疑问，那就是债券市场的走势为什么有悖常
理，供给量上升反而价格上升，利率水平也下降。这个问题我们当时并
没有做出合理的解释，报告发布后，我们收到了很多来信来解释这个问
题，综合了这些解释，这里我们来回答这个问题。
􀁺 美国国债价格长期是趋于上涨的，这和各国的外汇储备相关。布雷顿森
林体系解体后，美元货币的发行量大大增加，尤其是美国在保持了长期
的对外贸易逆差后，较低利率的美元（利率较日元低）开始在全世界泛
滥，同时美元在相当长的一段时间内保持了强势的汇率，因此各国都用
美元购买了美国国债从而使美元回流美国，以使美国弥补贸易逆差造成
的资金流出。这种现象表现在债券上就是价格不断攀升而收益率降低。
􀁺 虽然美国国债长期趋势不断上涨，但是其债券市场并非总是战争期间的
投资避风港。按照一般的逻辑，债券应属安全等级较高的投资品种，应
为资金避风港，但是我们看到在科索沃战争和伊拉克战争期间，美国的
债券市场表现是正好相反的。科索沃战争期间，美国债券价格震荡下跌，
且随后跌至一年新低。伊拉克战争前夕，美国债券市场经历了大幅下跌，
但开战后债券市场走出了一波波澜壮阔的行情，创出新高。