中国：人民币汇率制度进一步改革的信号
● 我们并不认为近期人民币对美元的贬值是人民币升值走势的转变。
● 人民币/美元汇率的波动性增大，这可能是发出人民币汇率制度将会进一步改革的信号。
12 月1 日，人民币对美元汇率出现自2005 年7 月份以来的最大单日波幅，贬值幅度首次超过
0.5%这一每日交易波幅。因此，许多人问道，这是否是在发出长达三年的人民币升值走势告终
的信号。
我们并不这么认为，有四个主要的理由。第一，尽管中国的出口增长正显著受到削弱，但鉴于外
国需求暴跌以及一半左右的中国出口都是进口加工装配贸易的事实（抵消了汇率受益），因此政
策转向人民币/美元贬值不可能起到太多缓解作用。更为根本的是，这与全球重新平衡相悖：中
国依然拥有庞大的经常项目和国际收支顺差。我们预期2009 年的经常项目顺差将达到3900 亿
美元（相当于GDP 的7.0%）。第二，人民币/美元贬值可能会引发中国的贸易伙伴极度负面的
反应，从而导致对中国的贸易保护主义抬头。第三，这有可能会鼓励国内资本的外逃以及延迟外
商直接投资的流入，在投资者信心消减之际会推迟国内投资和经济增长的复苏。第四，这可能会
被视为是违背了中国领导人近期所做出的参与和协调全球援救计划来应对当前的全球危机的承
诺。
我们不认为这是在发出人民币/美元从根本上转向贬值政策的信号，相反，我们认为人民币/美元
的大幅波动可能预示着人民币汇率制度将出现进一步改革。我们认为，改革可能的方向是提高人
民币汇率的灵活性，并且更加注重一揽子货币。特别是，人民币/美元每日交易波幅可能会从
0.5%扩大到3.0%，也就是目前人民币/日元、人民币/港币、人民币/欧元以及人民币/英镑的波幅
范围。尽管在外汇市场上人民币汇率在很大程度上受中国当局的影响，但近期人民币/美元的巨
大波动暗示需要扩大波幅。这种波幅扩大将会减少对美元以及在实际操作中一直是爬行盯住美元
汇率制度的重视程度，相反，这将创造一个更加真实的一篮子货币汇率制度。
尽管这种改变可能看起来纯粹是技术性的，但它将赋予人民币更多根据中国的主要贸易伙伴的货
币变动进行波动的空间。由于美元近期走强，因此人民币很需要相对于美元贬值以保持贸易加权
汇率的稳定。例如，尽管今年7-11 月份人民币/美元汇率几乎没有什么变化，但在过去四个月
里，人民币的名义贸易加权有效汇率升值了10.7%，实际贸易加权有效汇率升值了12.3%。这
意味着中国的实际有效汇率在过去四个月里的升值幅度已经超过了其在到2008 年7 月份为止40
个月里的升值幅度。
通过将汇率制度更多地与一篮子货币联系起来，中国人民银行可以允许人民币对美元以双向波动
的形式出现更大的贬值幅度，而不会产生人民币贬值走势。例如，根据改革后的汇率制度，假如
美元相对于其他主要货币开始走弱，那么预期人民币将会再次相对于美元出现升值。
展望未来，我们依然维持至2009 年底人民币对美元汇率将会升值到6.55 的预期，因为我们预期
经常项目顺差依然庞大并且来自中国主要贸易伙伴的政治压力较大。然而，我们预期未来确实会
看到人民币汇率出现更大的双向波动。